sexta-feira, 11 de março de 2011

Risco Moral exige regulação da riqueza



Bancos centrais preferem lidar com as consequências das explosões de bolhas minimizando seus prejuízos sobre a economia real. O melhor modo de impedir esses problemas é monitorar e concentrar-se nas implicações dos preços de ativos sobre padrão de gastos dos consumidores. A variável que por si só tende a ser o candidato principal para esse fim é a riqueza líquida do setor privado. Essa razão é a variável ideal para monitorar (ou controlar) “bolhas” que estão no centro dos mecanismos de transmissão dos preços dos ativos e das dívidas de consumo.

Philip Arestis e Elias Karakitsos (*) - Especial para Carta Maior

Sobre o Especial "Fome e Desordem Financeira Global"

A maioria dos grandes bancos centrais tem aversão a salvar banqueiros quando bolhas de ativos estouram, mas, ultimamente, como detentores da custódia do sistema financeiro, eles têm de fazer exatamente isso. Eles justificariam suas ações como derivadas do objetivo de evitar que o estouro da bolha contamine a economia. A intenção pode ser diferente, mas o resultado é o mesmo: especuladores, investidores descuidados e bancos são resgatados. Uma abordagem muitíssimo melhor é os bancos centrais ampliarem seu escopo e focarem na riqueza do setor pessoal, usando taxas de juros tanto na alta, como na baixa de um ciclo.

Uma “meta de riqueza” não impediria o livre funcionamento do sistema, enquanto lida com as consequências da subida ou da queda do preço de ativos na economia, uma vez que ela não se concentra nos preços dos ativos – ações ou imóveis. Ela também lida com o problema da regulação de liquidez, que está no coração da crise atual e resulta da securitização, sem interferir na engenharia financeira dos bancos.

Não se pode ser simpático com aqueles que argumentam que, quando as bolhas estouram, os bancos centrais não deveriam resgatar investidores descuidados ou banqueiros que encorajaram a venda dessas ações na subida do ciclo. Pois se o fazem, só encorajam a aposta em bolhas futuras, enquanto os investidores estarão certos de que na queda seriam resgatados pelos bancos centrais.

Os bancos centrais compartilham essas preocupações, mas como detentores da custódia do sistema financeiro eles têm de agir quando os mercados estão disfuncionais. Na crise atual eles injetaram liquidez temporária e providenciaram empréstimos a bancos em dificuldades. Inicialmente resistiram a reduzir as taxas que tornariam a injeção temporária de liquidez permanente. Mas não resgataram o sistema quando a explosão da bolha começou a contaminar a economia real.

Somente depois que os índices de emprego despencaram, o FED e outros bancos centrais cortaram as taxas substancialmente. Muita gente agora sente mal estar com as baixas taxas de juros, mas os bancos centrais insistirão na distinção de que não se trata de resgate, mas ação para evitar que a explosão da bolha imobiliária afunde a economia na recessão. A intenção pode ser diferente, mas o resultado é o mesmo: especuladores, investidores descuidados e bancos serão resgatados.

Isso levanta a questão de se o foco dos bancos centrais na inflação não é muito estreito. As pessoas na verdade argumentam que o foco do FED em outras coisas que não o mercado imobiliário deu-nos a sobrevalorização do mercado imobiliário nessa década, cujo desdobramento afundou a economia estadunidense e colocou outras em recessão. A experiência de muitos países, inclusive é claro os EUA, mostra que o controle bem sucedido da inflação nos preços ao consumidor não garante a queda dos preços dos ativos. A confiança do argumento pode ser sucintamente sumarizada como um “paradoxo de credibilidade”, implicando que: “quanto mais um banco central consiga manter os preços estáveis, mais provavelmente há uma sinalização de aquecimento da economia, que aparecerá primeiro nas bolhas de ações”, como sustentou o BIS. Bancos centrais reagem diferentemente a essas acusações.

O Banco do Japão acredita que a baixa nas taxas de juros e nas expectativas de que a taxa manter-se-á baixa por um longo período poderiam levar a um aquecimento dos mercados financeiro e imobiliário. Na Europa, o presidente do Banco Central Europeu defende mais atenção a itens como o crescimento do crédito e a disponibilidade de moeda, além dos preços ao consumidor. Esse tipo de política pode ser inadequada, como mostra a crise atual, por causa da engenharia financeira. Mas no Reino Unido e nos EUA os bancos centrais são menos relutantes em adotar, implícita ou explicitamente, metas para os preços dos ativos.

O argumento padrão contra a meta para os preços dos ativos é que ela impede o livre funcionamento dos mercados financeiros ou da economia como um todo. Mais ainda, está fora do âmbito dos bancos centrais, como resultado da “exuberância irracional” ou do reflexo das forças do mercado, e, então, uma política monetária proativa exigiria credibilidade para controlar os agentes de mercado. Bancos centrais preferem lidar com as consequências das explosões de bolhas minimizando seus prejuízos sobre a economia real.

O sucesso de Greenspan depois da explosão da “nova bolha tecnológica” funcionou como credencial para essa abordagem que tem sido adotada por todos os quatro maiores bancos centrais. Mas a atual crise da bolha imobiliária é agora vista como o resultado das bem sucedidas políticas que Greenspan perseguiu na primeira metade dos anos 2000, as quais impediram que o estouro da bolha da “nova tecnologia” levasse a economia norte-americana a passar por uma depressão ao estilo daquela dos anos 1930.

O modo de impedir esses problemas é monitorar e concentrar-se nas implicações dos preços de ativos sobre padrão de gastos dos consumidores. A variável que por si só tende a ser o candidato principal para esse fim é a riqueza líquida do setor privado. Patrimônio líquido é definido como ativos menos obrigações do setor pessoal. Os ativos incluem tanto bens financeiros como tangíveis. As obrigações financeiras do setor pessoal incluem todas as formas de dívida, hipotecas, assim como crédito ao consumidor para todos os propósitos.

Embora no curto prazo a razão entre riqueza líquida e renda disponível possa flutuar amplamente, no longo prazo ela é mais estável, como mostra o número de anos que as famílias levam para comprar uma casa e construir a riqueza financeira que financiaria tanto o consumo para o resto de suas vidas quanto para a herança para terceiros. Essa razão não pode sofrer tendência de queda nem de alta no longo prazo, pois implicaria mudanças nos hábitos de poupança entre gerações. Ademais, essa razão é a variável ideal para monitorar (ou controlar) “bolhas” que estão no centro dos mecanismos de transmissão dos preços dos ativos e das dívidas de consumo.

Para a economia dos EUA o padrão médio da riqueza líquida desde o fim da Segunda Guerra Mundial está em torno de cinco vezes a renda disponível. No ápice da bolha hipotecária o patrimônio líquido alcançou o pico do período pós-Segunda Guerra Mundial, acima de 6,2, tornando transparente a “bolha”. Ela foi deflacionada quando o preço das ações desmoronou, mas uma nova bolha de quase mesma magnitude emergiu por causa do mercado imobiliário. O FED pode ter uma meta de variação para a riqueza líquida em, digamos, 4,3 – 5,3 vezes a renda disponível anual.

A meta de variação pode ser revisada para dar conta de dados demográficos e até anunciada pelos bancos centrais em caso do estabelecimento de expectativa de inflação no preço dos ativos. Assim, a política monetária deveria ser ajustada à medida que a razão entre riqueza líquida e renda disponível superar esse limiar, e vice-versa. Isso levaria a um boom no preço dos ativos, mas evitaria que se tornassem “bolhas” que finalmente estourariam com graves consequências adversas para a economia como um todo.

Uma abordagem dessa também ajudaria a regular a engenharia financeira. A securitização implica uma transferência de risco dos bancos para o setor pessoal e torna os bancos mais dispostos tanto a emprestar como a vender ações seguradas ao setor pessoal. É essa engenharia financeira que permitiu que o mercado imobiliário dos EUA se tornasse uma “bolha”. A engenharia financeira é tão complexa que os bancos centrais têm certa dificuldade para medir, monitorar e controlar a liquidez total na economia.

O propósito da engenharia financeira é contornar as regulações existentes e permitir o financiamento da “bolha”. A maior parte do tempo requerido seria destinado para instrumentos financeiros novos e novas estruturas corporativas, como as Obrigações Securitizadas (CDOs). Mais ainda, o crédito novo não será registrado no volume dos agregados monetários e, portanto, os condutores da política econômica serão incapazes de detectá-lo em tempo hábil para prevenir a criação de uma “bolha”.

Nem toda engenharia financeira levaria a “bolhas” e seria errado acabar com elas por medo de haver “bolhas”. Os reguladores encontrariam dificuldade em identificar os novos instrumentos financeiros e as novas estruturas corporativas. Para quaisquer taxas, eles sempre cairiam nas garras da engenharia financeira. Grupos de interesse resistiram às medidas regulatórias mesmo se os condutores da política econômica estiverem cientes do que está se passando. Haveria sempre o risco de que instituições financeiras migrassem para países sem regulação e então encontrassem, nesses países, maneiras de se adequarem à nova regulação aplicada. Uma meta na riqueza vai checar as consequências dessa liquidez, ao passo que não impedirá a engenharia financeira dos bancos.

(*) Philip Arestis, University of Cambridge and University of the Basque Country.

Elias Karakitsos, Guildhall Asset Management Ltd

Tradução: Katarina Peixoto

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